债市信用风险愈演愈烈，不断有大型民企爆雷，而这其中就包括了负债300亿元的西王集团。因互保危机，西王集团有数个债券出现违约，虽然地方政府成立纾困基金用于缓解股权质押风险，但依然出现湖南安仁农商行申请保全西王集团和实控人的财产的结果。

债市信用风险愈演愈烈，北大方正、西王集团等“网红”公司都已走到了债务危机公开爆发的地步。自2017年齐星集团爆发危机以来，西王集团作为担保方已受到市场的高度关注，而近期多只债券违约现象让其高度亮相。截至今年9月末，西王集团总负债300亿元，债权人涉及齐鲁银行、山东信托、广州证券等。

《红周刊》记者获悉，有公司债持有人已提议召开债券持有人会议，要求国海证券(4.690, 0.00, 0.00%)核查和披露西王集团财务数据的真实性，并审查债券持有人中是否有西王集团的关联方。而对于债务化解的进展，西王集团高层表示，资金会优先用于保生产和发放薪酬，而山东地方政府成立的纾困基金则主要用于缓解股权质押风险，对债券而言，只可提供实控人王勇的个人担保。

西王“躺倒”

一年多来，山东滨州邹平地区关于西王集团欠薪、经营压力的流言不断，固收圈子也密切关注着西王集团。在西王集团爆发危机之前，多家山东大型民企自2017年以来就已接连爆发了债务危机，如邹平当地的另一家大型民企——魏桥集团就在2017年上半年遭遇信用风险，其港股上市公司被做空。

在此期间，西王的债券价格也是一直大幅震荡，虽市场几度猜疑，但最终还是完成了兑付。今年7月至9月，西王又有3只公司债发行成功，虽发行规模有所缩小，但市场情绪仍一度转向乐观。

然而就在今年10月底，18西王CP001却未能兑付本息，构成了实质性违约。Wind显示，截至目前，西王集团还有10多只债券尚在存续中，其中不少为交易所公募债，且由于评级较高、主体和债券评级在违约前为AA+，因此有不少基于高收益债策略的机构和一些自然人参与其中。18西王CP001的违约引起了市场震动。11月底，部分15西王01的持有人齐赴山东邹平市，参加持有人会议。

为何违约：互保+债券集中到期

据西王集团副总王磊介绍，出现违约有两层原因：1、担保问题。西王集团此前曾为山东另一家大型企业齐星集团提供担保，且在齐星集团暴露风险后，西王集团还曾托管数月。2017年3月，齐星集团爆发债务危机，西王集团因代偿责任而被牵连其中。今年7月，西王集团被济南中院列为被执行人，涉案标的6000多万元；2、2018年2月，大公国际将西王主体评级从AA+下调为AA，融资环境恶化，偿债压力加大。

事实上，西王集团目前已偿付了百亿元规模的到期债券，而正是这一巨大兑付规模一度影响到集团的正常经营。有当地人士向《红周刊》记者透露，西王集团自去年以来已出现拖欠薪资的问题。对此情况，王磊也向债权人表示，欠薪确实与还债有关，不过近期欠薪问题已部分解决，员工工资仍可正常发放。

王磊直言，公司正在积极引入战投，希望持有人同意全部撤销回售，“不撤销的后果，大家也能预想到。”然而就在其讲话的几天后，18西王CP001却出现了违约；12月初，15西王01也未能兑付本息。需要注意的是，15西王01虽是公募债，但上述未兑付公告并未公开发布，而是在交易所私募债平台挂出，这种公募债“私募化”的现象自2019年以来就频频出现。

西王集团的“躺倒”意味着，继齐星、洪业、胜通等企业后，山东又一家大型民企公开爆发了债务危机。邹平当地有三家大型企业——魏桥、西王、三星，这三家企业均从事于重资产行业。有当地人士告知《红周刊》记者，三星集团从事玉米油的时间还早于西王，现如今，前两家公司已经尝到了债务高企的压力。

其实，在山东地区，大型民企扛不住债务压力“躺倒”的现象并不鲜见，有多位受访者认为，互保、信用收缩、环保压力是这些民企出现危机的主要原因，尤其是上述企业集中于化工、钢铁、地炼等领域，这些重资产行业的周期性强于其他行业，一旦踩错节奏，就会很“受伤”。

继西王之后，山东的另一家大型企业——山东如意科技集团也受到了市场的质疑，其发行的18如意01等债券价格也是节节下跌。Wind显示，如意集团(7.640, 0.03, 0.39%)目前债券余额约57亿元，进入2020年后，将迎来偿债高峰；此外，12月初，山东玉皇化工被标普将评级从“CCC+”下调为“CC”。此前《红周刊》曾报道了洪业化工债务问题，玉皇化工就曾为洪业提供融资和担保。目前洪业已进入破产重整，其债券承销商东海证券也被山东证监局出具警示函。

负债超300亿

广州证券、太平养老等“踩雷”

企查查显示，西王集团始建于1986年，是一家以玉米深加工和特钢为主业，投资运动营养、物流、金融等产业的大型企业，控股西王食品(4.520, 0.03, 0.67%)（000639.SZ）、西王特钢（01266.HK）、西王置业（02088.HK）三家上市公司。在2017年前的企业“出海潮”中，西王集团斥资7.3亿美元并购了运动营养与体重管理企业——加拿大科尔公司。正是一系列的资本运作，西王集团2017年实现销售收入435亿元、利税26亿元、上缴税金12.8亿元，位列2018年中国企业500强第358位。

随着流动性的趋紧，截至今年三季度末，西王集团负债约309亿元。具体来说，在半年报时，西王集团获银行授信173亿元，已使用147亿元。其中，中国银行(3.620, 0.00, 0.00%)邹平支行授信14亿元，农业发展银行授信17.5亿元，建设银行(7.140, 0.00, 0.00%)邹平支行授信10亿元，信达资产授信10.74亿元，农业银行(3.610, -0.01, -0.28%)邹平支行授信9亿元，齐鲁银行授信8亿元。此外，西王集团还有10只以上的存续债券，总规模90亿元。以15西王01为例，其大额持有人中就包括了广州证券。

广州证券的自营和资管业务一度做的有声有色，但在近两年债券市场信用风险频发下，广州证券也踩中了一些“雷”。《红周刊》记者掌握的材料显示，宁夏上陵集团发行的12宁上陵于2018年违约，广州证券是第二大持有人，持有金额约4000万元；丹东港的核查债权表也显示，广州证券管理的工商银行(5.750, -0.02, -0.35%)-广州证券鲲鹏越鑫1号集合资管计划申报债权近6000万元。另据越秀金控(8.710, 0.01, 0.11%)今年8月公告，广州证券管理的鲲鹏越鑫1号、红棉安心回报年年盈资管计划还认购了华信集团发行的16申信01共3亿元规模；广州证券自营业务还“踩雷”15中信国安(3.400, 0.02, 0.59%)MTN001、15中信国安MTN003等共计近4亿元。整体来看，广州证券2018年净利润亏损了3.23亿元，其中资管业务仅录得净利润200万元，相当于2017年净利润的1/40。据《财新》报道，广州证券“卖身”于中信证券(22.380, 0.08, 0.36%)的一个重要的原因，就是其资管业务亏损太过严重。

15西王01的另一家大额持有人是中国太平保险集团旗下的太平养老，其是国内重要的养老和企业年金管理机构。人社部数据显示，截至2018年底，太平养老管理的企业年金超过800亿元，居业内第6，然而就其年度收益率来看，表现平平。

财报有多处蹊跷

债券持有人质疑西王涉结构化发债

翻看西王财务报表，可以发现有多处蹊跷。譬如截至2018年末，西王集团母公司资产负债表中，其他应收款多达66.44亿元，超过母公司总资产的1/3，但财报并未披露其他应收款的详细情况。有债券持有人怀疑，其他应收款可能隐藏了西王集团自持结构化发行债券的情况；再比如，尽管西王集团高层称因2017年以来偿债百亿元导致现金流紧张，但其（短期借款+应付票据+其他流动负债+长期借款+应付债券）总额自2017年至今基本稳定在220亿~260亿之间，总量未明显减少。

值得注意的是，西王集团公司债的主承销商为国海证券，自2016年底以来，国海证券在债券业务上已经多次爆雷，其曾因萝卜章事件等被证监会处以暂不受理债券承销业务1年等处罚，总裁也出现变更。Wind显示，在2018年以来违约的近300只债券中，有10多只债券的主承销商为国海证券，其发行主体包括新光控股、无锡五洲、山东胜通等企业。今年5月，国海证券因未能发现无锡五洲挪用募集资金等问题，被江苏证监局出具警示函。

对于上述问题，《红周刊》记者获悉，15西王01的部分持有人已打算召开债券持有人会议，要求国海证券核查和披露西王集团财务数据真实性，以及导致违约的深层原因，并且还要求国海证券鉴别持有人中是否有西王集团的关联方，以及授权国海证券对西王采取法律措施的权利。

此外，债券持有人还希望15西王01尽快恢复交易。发行人在9月底公告称，鉴于二级交易交割波动异常，“为保护投资者权益”，将暂停多只债券的竞价交易、仅在上交所固收平台上采取报价+询价的交易方式。有持有人质疑，同在上交所流通的15宜华01 波动更大，但并未暂停集合交易，15西王01在9月底之后却因修改交易方式而导致流动性下降。对此，西王高层也曾向持有人表态：正同交易所沟通，以尽快恢复债券交易的流动性。然而截止目前，仍未有明显进展。

自救：全力保经营、化解质押风险

债券持有人被“裸奔”

目前，西王集团正在积极自救中。

《红周刊》记者获悉，西王集团高层曾直言，已向银行表明态度：不抽贷、不压贷、调降利息，且允许西王调整债务周期，譬如月度付息改为季度付息；且正在政府的支持下引入战投。据王磊介绍，潜在战投方可与西王的产业形成协同效应。

与此同时，山东当地政府也施以援手。今年7月，山东金融资产公司、滨州财金投资集团、邹平国投集团宣布共同成立30亿元的基金，支持西王集团发展。纾困基金的成立给债权人带来不少信心，但在持有人会议上，西王高层却表示，截至11月底，纾困基金仍有9亿元左右尚未到位，且纾困基金优先用于置换股权质押。以西王食品为例，Wind显示，公司前两大股东已将其持有的超过95%的股票质押，但自2016年底以来，公司股价从27元以上跌至目前不足5元（不复权）。

《红周刊》记者注意到，在纾困基金成立前，西王食品股权主要质押给了吉林信托、东吴证券(8.700, 0.06, 0.69%)、华创证券等机构，今年8月后，上述质押有不少经解押后重新质押给山东国资委旗下的山东信托，后者目前是西王食品股权的主要质权人。

西王高层表示，资金会主要用于保证正常生产，偿还债券并非优先选项。对于偿债，公司正在考虑一揽子方案，但还在细化当中，私募债如16西王07（已在11月底到期），则考虑通过场外兑付、展期等方式处理。对此，持有人普遍表示失望。

那么，西王集团就此彻底“躺倒”了吗？

《红周刊》记者获悉，西王方面表示，只要持有人同意展期或撤销回售，那么可以增加董事长王勇的个人担保。公司副总还透露，截至11月底，王勇已为25亿元的债券提供了个人担保。但除此之外，西王集团无法提供其他的增信措施（如当地城投公司提供担保、或新增抵质押物）。有持有人担忧，王勇名下财产已所剩无几，其个人担保无法令人满意。

债券持有人的担忧很快就成为了现实。12月4日，裁判文书网公布的一份执行裁定书显示，湖南安仁农商行因债券交易纠纷，已向郴州市中院申请保全西王集团、王勇银行存款3167万元或同等价值的其他财产。

对于债务问题的化解进展，西王集团副总裁王磊通过短信回复《红周刊》记者称，相关情况已作出披露，详情以披露信息为准。国海证券相关人士则未对采访内容做出回复。