距离新三板分层制度正式落地已满三周。无论从交易规模还是受关注程度上，新三板都已今非昔比。

据统计，截至7月15日，新三板挂牌公司达到7770家，其中创新层挂牌953家，基础层挂牌6817家。

不过，分层制度的落地并未如预期中出现持续的成交量放大，并出现了此前预想不到的问题。一方面，成交结构分化，明显倾向创新层;另一方面，成交量回落、市场降温也是新三板“后分层时代”正在面临的烦恼。

结构分化明显

6月27日，市场期待已久的新三板分层制度正式推出，分层制度实施首周，新三板交易情况饱受关注，然而，与此前的热切期待相背，首周的新三板市场，无论是挂牌企业数量还是交易情况都为市场大泼冷水。

在首两日活跃之后，市场交易迅速降温。6月27日至7月1日，三板成指收盘报1199.57，勉强收阳，环比上涨0.22%，三板做市收盘报 1140.26，环比下跌0.99%。成交方面看，尽管当周市场成交量环比上涨48.38%;成交金额亦环比上涨28.20%，不过，当周市场融资已显示出环比下跌，当周共发布62笔定增方案，计划共募集资金16.75亿元，比前一周72笔定增方案及38.78亿元融资下跌56.79%。

随后，这一情形并未好转。据机构统计，7月4日到10日，新三板挂牌家数为40家，环比减少17家，当周市场成交金额为28.48亿元，环比下降17.57%。其中做市转让交易金额为16.49亿元，环比下降3.79%;协议转让交易金额为11.99亿元，环比下降31.13%

另一方面，市场做市热情也在降温。据机构调查显示，根据新三板分层后交易情况看，尽管做市企业数量增长迅速，但在二级市场的成交金额却停滞不前，没有明显变化。

广证恒生首席研究官袁季在研报中表示，根据全国股转系统统计数据，2015年新三板做市企业大幅度增长，由当年初的145家增长至1115家， 其中2016年1月新增做市企业家数最多，达到了139家，但从3月份开始，每月新增做市企业家数持续减少，增长速度开始放慢。

此外，企业做市首日成交量的大小一定程度上能反映该企业受市场的关注程度，根据万得资讯调查，2015年做市首日无成交量的企业有55家，占当年新增做市企业总数的5.62%，截至2016年7月10日，2016年做市首日无成交量的企业有44家，占2016年新增做市企业总数的9.46%，做 市首日无成交的企业占比上升明显。

流动性困境依旧

新三板市场做市热情降温，流动性困境却依旧存在。

此外，分层政策也带来场内成交金额的结构性分化。尽管与交易制度相关的基础性配套政策尚未有明确预期，新三板在分层后的整体交投与分层前并无本质上差别，但分层政策的引导却带来了新三板场内成交金额结构的进一步分化。

中信证券调 查显示，创新层成交金额占比从6月下旬出现了明显抬升，接近日均60%左右的水平。而创新层内部每日成交金额排前50的公司，累计的成交金额占创新层总和的比重基本维持在80%左右。据媒体统计，分层首周，有500多家创新层企业没有发生交易，有成交的创新层企业中有近200家下跌。

而就股转系统最新的交易数据看，这一分化情况也很明显。截至7月15日，新三板挂牌公司达到7770家，其中创新层挂牌953家，基础层挂牌 6817家。新三板挂牌公司成交金额达到39408.07万元，按照基础层和创新层划分看，创新层成交19822.34万元，基础层成交19885.73 万元，953家创新层公司成交依旧比肩基础层公司。

尽管从2014年年中开始，大量制度红利加快推出的预期令新三板开始进入投资人视野并迅速进入估值迅速抬升阶段。但进入2015年二季度以后新三板在达到期望峰值后逐渐暴露出一些发展中遇到的问题，中信证券认为，市场正开始向泡沫化的低谷期理性回归。

据中信证券统计，三板挂牌企业整体估值水平受投资者预期调整已经在持续回落。截至2016年7月8日，基础层和创新层的挂牌企业市盈率已分别降至19倍和23倍，较去年最高点的估值水平回落近40%。

投资新三板需调整策略

对于新三板未来走势，有机构认为，尽管制度构建确实处于不断完善和推进的过程之中，但随着越来越多的企业登陆新三板市场，新三板企业作为一个整体，却并未在盈利能力和成长能力方面体现出压倒性的优势。

广证恒生认为，可以通过结构性建设解决新三板流动性问题。广证恒生认为，随着分层制度的落地和相关配套政策的实施，新三板市场的流动性将会有一个提升。

一方面，在整体估值水平持续滑落的背景下，符合创新层各标准的企业估值走势开始分化。据中信调查，以市值+股东权益+做市商家数为主要参考的标 准三企业估值水平则依然处于持续滑落的阶段。符合标准一的挂牌企业PE在过去一段时间基本维持在20倍的区间波动，成长能力较好为代表的标准二挂牌企业则 开始呈现企稳的状态。

另一方面，新三板仍存在更多的攀升希望。中信证券表示，未来，产业资本或有望进一步进入新三板。近期，主板公司业务转型与拓展的诉求令越来越多的新三板企业被主板公司收并购，中信认为，随着新三板估值的理性回归，新三板公司的股权价值也将逐步步入了产业资本认可的区间。

广证恒生表示，从投资的角度看，抛开创新层不谈，基础层内部企业结构分化更加明显，从分层后股价涨幅来看，基础层中的做市企业涨幅前五名均比创新层企业要高，基础层企业存在着不少“遗珠”，市场可进一步深入挖掘基础层中的优质企业。

中信也对投资策略调整作出相应的建议。中信表示，对于新三板的投资方面，新三板作为中国资本市场新的资源配置机制，其稳步爬升是必然发生的事 情，只不过在这之前，建议投资者的应对策略必须作出相应调整。即在新三板发展的2.0时代，投资策略可适当将关注重点转移到企业盈利能力以及市场估值变化 两大要素。随着市场估值中枢持续向20倍左右的区间下沉，优质企业的股权价值已逐渐进入产业资本和长期资金的视野。

(南方日报)