风雨飘摇的产能过剩行业中又一家央企陷入债务泥潭。上周，中煤集团山西华昱能源有限公司（以下简称“华昱能源”）公告一期近6.38亿元的短融债不能如期兑付，成为首家“中箭”的煤炭央企，在其之前已有多家钢铁央企“倒下”。债券违约阴云笼罩在昔日风光无限的产能过剩行业的头上，债券市场也从“避风港”逐渐成为“雷区”。

华昱能源债券兑付违约

4月7日华昱能源发布公告称，2015年度第一期短期融资券（债券简称“15华昱CP001”）应于2016年4月6日兑付本息，截至到期兑付日日终，未能按照约定筹措足额偿债资金。15华昱CP001不能按期足额偿付，构成实质性违约。4月8日，华昱能源再度发布公告称，15华昱CP001持有人会议拟于4月14日召开。

据了解，15华昱CP001发行规模为6亿元，利率为6.3%，期限为一年，到期应兑付本息共计63769万元，主承销商为浦发银行。

15华昱CP001发行之初的公告还显示，债券发行对象为全国银行间债券市场的机构投资者，认购数额以人民币1000万元为一个认购单位，投资者认购数额必须是1000万元人民币的整数倍且不小于1000万元人民币。据悉，银行间债券市场的参与者主要是银行及非银行类金融机构，例如银行、基金公司、证券公司、资产管理公司等。一直以来，债券市场都以低风险著称，很多银行理财的投向都是债券市场，鲜少出现违约情况。

但从去年以来，债券市场的安全性一次又一次被打破。此次债券违约发生后，北京商报记者连续两个工作日致电华昱能源，均没有人接听。

随后北京商报记者又致电该债券的主承销商浦发银行，该行回应称，浦发银行正按规定与华昱能源和债权人保持沟通，推动事情解决。因涉及到债权人的权益保护，具体细节尚不能透露。如果有进展，会根据要求在银行间市场交易商协会做信息公告。

另据了解，目前国内惟一一家国有控股的信用评级机构，联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）已于4月5日将华昱能源主体信用等级从AA下调为BBB，评级展望为负面。AA等级代表偿还债务能力很强、违约风险很低，而BBB等级则代表偿还债务能力一般、违约风险一般。15华昱CP001债项等级从A－1被下调为A-3，意味着还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化影响。

此外，华昱能源还有两个项目的债项信用等级被下调至BBB，分别为将于今年9月到期的“11金海洋MTN1”和将于2017年底到期的“12金海洋MTN1”。这两个项目的发行规模分别为9亿元和8.5亿元，期限均为五年，利率分别为6.56%和5.53%。

不难看出，华昱能源后面还有“硬仗”要打，但评级下调无疑是雪上加霜，因为当前各银行对债券客户的选择标准主要就依赖于联合资信、中诚信国际、大公国际等评级公司的客户评级。银行是否还愿意与之展开合作？对承销产能过剩行业的债券是否会变得谨慎？上述浦发银行人士表示，目前先解决眼前，后续还不好说。

产能过剩企业困局波及债市

长期作为避险港湾的债券市场，自去年以来信用危机接二连三，更有多家央企卷入其中，且难以解困。如联合资信下调评级一样，业内也给华昱能源浇了点冷水。中债资信煤炭行业研究团队在分析报告中称，华昱能源拥有的矿井均为整合而来，面临较大安全生产压力。目前华昱能源的成本售价已倒挂，短期内扭亏可能性较小。中信建投债券分析师季伟杰补充表示，后面的项目恐怕也会违约。

为什么业内不看好华昱能源的偿还能力？事实上，从华昱能源在上海清算所发布的去年三季度报表便可“一叶知秋”。数据显示，截至2015年9月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为86.04%和82.06%，处于行业较高水平，偿债指标表现明显弱化。

这源于华昱能源整体经营获现能力较弱。报表显示，由于收入下滑，公司在去年前三季度经营性业务亏损额4.07亿元，盈利表现持续恶化。同时，截至2015年9月末，公司现金类资产为12.49亿元。中债资信煤炭行业研究团队估算，按2014年末的受限货币资金达3.59亿元估算，目前华昱能源可动用现金资产仅为8.9亿元，但公司目前存续的应付债券总额为38.5亿元，其中2016-2017年分别到期15亿元和23.5亿元。“预计其从银行渠道新增贷款已非常困难，且自身造血能力较差，未来债务偿还高度依赖直接融资周转。”中债资信煤炭行业研究团队表示。

除了银行提供资金和直接融资周转外，民生固收分析师李昭函向北京商报记者介绍，此类债券违约一般还会通过破产重组或政府协调的方式来解决。

不过这两种方式似乎也难以“药到病除”。季伟杰介绍，此前保定天威集团有限公司（以下简称“天威”）、中国第二重型机械集团公司（以下简称“二重”）和中国中钢集团公司（以下简称“中钢”）等央企也曾发生违约事件，目前仅有二重被国机集团承接了全部违约债券，危机才得以解除，天威和中钢都还没有兑付。

天威曾尝试过破产重组。于去年4月21日暴露风险的天威，在去年9月18日申请破产重组；今年1月8日，法院裁定受理；3月25日，天威重组案件召开首次债权人会议。然而，天威称，在资金筹措方面尚无实质进展。目前天威违约债券规模合计已达45亿元。

中钢曾接受过政府协调。公开资料显示，中钢于2014年9月曝出贷款逾期，80余家银行被套750亿元。同年12月，国务院让银监会协调召开中钢债务会议，由中国银行等牵头成立债委会。期间，中钢多次被传濒临破产。最新消息称，中钢已向国资委、银监会上报方案，提出与几十家银行谈成的减债、展期、债转股等条款，其中债转股的比例大约占到一半。

不良债务将以何种方式接盘

中钢身先士卒尝试的“债转股”是近期市场关注的焦点，也是企业债务重组的一种重要方式。顾名思义，债转股就是指银行或金融资产管理公司把此前持有企业的债权变为股权，既能降低银行的不良率，又可以帮助企业降杠杆。

但债转股尚没有落地，业内坦言，具体运作还需研究，也有业内人士担心，如果一些资不抵债的企业加入债转股行列，导致“垃圾债”转换为股权，也可能带来银行的流动性风险。

稳妥的做法是多管齐下，研究多种模式接盘不良债务。BCG全球合伙人兼董事总经理、中国金融业智库负责人何大勇介绍，2008年金融危机后，欧洲普遍采用的一种方式为银行主动发起设立“坏银行”子公司，将其与银行的正常业务进行分离，把不良资产带到市场，分门别类，然后出售给回收不良资产的基金等机构。“最后有的是折扣转让，有的是诉讼清收等，这种方式能最大化地去挖掘不良资产的价值，达到很好的回收效果。”

除了接盘对策不断被创新，另一个好消息是，虽然陷入债务危机的企业受到巨大的亏损冲击，但这冲击波不会形成全国性的风险。季伟杰表示，尽管今年的违约比去年多，但不会爆发系统性风险。何大勇进一步分析称，看目前标定的几个去产能行业：钢铁、煤炭、有色、水泥，这些行业都是集中在有限的几个地区：山西、东北、河南、河北等，局部地区集中度比较高，所以局部风险压力较大，整体不存在系统性风险。

不过，如何甄别和防范国企债违约风险依旧是市场较为关心的话题。较为简单的是，早期预警是一个信号。以二重为例，连年亏损的二重被多家评级机构对其风险进行了预警，因此在债务出现违约时对市场的冲击有限。此外，光大证券研究团队总结出一个“国企债违约通式”，其有三个前导条件：一是还款时的领导与融资时的领导非同一人，二是融资时的领导为非正常离职，三是发行人所处行业较差，自身偿债能力十分有限。从天威、中钢等违约企业来看，都无一例外地符合这个通式。