自5月底新三板发布《挂牌公司分层管理办法》至今，经过3个多月的发展，从流动性角度考量，分层制度红利的落地并没有使新三板市场出现预期中的“沸腾”和“期冀”，反而以三板做市指数为代表的价格走势出现持续疲软特征。因流动性不足所带来的价格发现功能不充分等一系列问题，正成为摆在新三板监管者及所有参与者面前的“达摩克利斯之剑”。

分层管理办法落地后，新三板市场为何未能如预期般景气上扬？新三板扶持中小微企业发展的支撑点和落脚点在哪？应沿何种路径推进新三板市场的监管制度创新，发挥其融资、价格发现等功能？带着诸多问题，中国证券报记者采访了来自监管部门、主办券商、投资者、学术研究机构等在内的诸多人士，以期分析新三板“后分层时代”持续“疲态”的背后原因，解码新三板“成长的烦恼”。

资金分歧多股抛盘力量隐现

两年前推出的做市商制度面临尴尬，不少做市公司遭遇投资者“用脚投票”。2016年9月上旬，包括鑫庄农贷、昌信农贷在内的多家做市公司股票成交价格跌破1元面值；包括森瑞新材、彩讯科技在内的多家做市公司股票价格跌破每股净资产。这意味着，即便前期以较低价格入账的做市券商，也处于“被套牢”状态。

部分投资机构更是成为挂牌公司股价跌跌不休的“牺牲品”。曾被誉为“公募一哥”的王亚伟在新三板投资方面也遭遇“滑铁卢”。2016年上半年，除了在主板市场中因为“一汽失诺”事件遭遇黑天鹅事件外，王亚伟在新三板市场中的投资也遭遇挫折。公开资料显示，王亚伟在一年前携4.99亿元以18元的定增价进场，由于针对私募监管收紧等原因，其目前仅在该股上已亏损超过40%。根据专业机构“新三板在线”不完全统计，新三板迄今为止共发生了9124笔机构投资事项，截至目前这些投资约有一半处于账面浮亏状态。

个人投资者同样深陷亏损境地。来自北京的合格投资者X先生向记者回忆了投资新三板市场遭遇的“冰火两重天”。2015年一季度，新三板出现过一次名副其实的“大牛”行情，当时三板成指一路高歌，X先生就是在这个时间节点腾挪资金迈过了合格投资者门槛。“由于大盘环境极佳，而新三板挂牌公司股价没有单日涨跌幅限制，自己哪怕闭着眼在二级市场投资，都能短期赚得盆满钵满，更不用说以相对低廉价格拿到的定向增发股份。但2016年以来，新三板行情飞流直下，前期所参与的定向增发股份悉数被套，更让我担心的是，由于多数协议转让公司交易量极其低迷，自己的先期投入哪怕忍痛割肉，也难以成交。”

从目前节点回溯，与主板市场出现异常波动的时间节点类似，2015年5月几乎成为新三板市场的“投资分水岭”。多位来自私募投资机构人士确认，如果是2015年3月份之前的投资项目，盈利是大概率。而2015年5月份之后的投资，多数已被深度套牢。

对于当下的新三板“二级市场”，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇将其比喻成“好像心电图一样，不怎么跳动”。X先生更为悲观：“如果说先期由于新三板股价被炒作太高而出现抛盘的话，那么2016年以来不少公司股票价格已经持续下跌到‘破净’水平，且分层落地之后市场对于下一步制度创新落地的预期一致存在，为什么大部分公司股价还是一直下跌，我非常不能理解。”

新三板二级市场持续低迷究竟为哪般？中国新三板研究中心首席经济学家刘平安分析，机构抛盘可能是原因之一。“虽然目前新三板市场个人投资者和机构投资者的比重为9：1，但从定增成交来看，70%左右是由机构完成的。目前新三板市场上的机构投资者以PE为主，倘若这些机构产品在2015年市场高涨时进入新三板市场，那么它们就面临较大退出压力。”

资料显示，部分私募正大举退出。今年6月28日，东电创新放量下跌。公司公告表示，天星银河作为一致行动人与天星启明通过做市转让的方式合计减持东电创新流通股490万股，占公司总股份的6.13%。8月15日，越洋科技交易量也突然放大，公司大幅减持力量为来自广西宝汇佳利投资管理有限公司等私募基金所为。

申万宏源新三板首席分析师李筱璇说，新三板基金产品的期限多为“2+1”，也有不少是“1+1”。2017年上半年，不少产品将陆续到期。在新三板整体行情不好的情况下，一方面，产品进行展期的可能性很小；另一方面，倘若再继续发行新的产品承接旧基金，市场不好也很难发行成功——这就意味着到期产品的退出压力越来越大。

机构并非抛盘的全部力量。中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员布娜新表示，私募、券商的做市部门以及挂牌公司的先期个人股东的限售股解禁，都会在一个预期不明朗情况下对市场产生抛压。由于“接盘方”迟迟不肯入场，新三板市场已经进入供求失衡的状态。

一位不愿具名的“新三板在线”研究人员指出，随着新三板基金产品的不断到期，个股放量砸盘的现象增多，且大量私募资金、做市资金等谋求退出，加之近期巨量限售股解禁，本已吃紧的流动性更加堪忧。同时，有不少参与挂牌公司A轮、B轮融资的机构投资者成本都比较低，导致出现新三板市场“卖盘积极，买盘不足”的尴尬局面。

前述人士表示，从目前情况看，解禁后减持的主要是中小股东，挂牌公司董监高等多数人士尚未开启“减持模式”。“多数小股东前期持股成本很低，而产业资本更看重公司经营情况。公司预期变坏，或者估值过高，考虑减持便在情理之中。今年7月和8月的解禁股数量均在90亿股以上，新三板将在3季度迎来限售股解禁高峰，在融资困难、流动性尚未改善的前提下，大量解禁股票的抛售潮来临，对新三板市场的影响不容小觑。”

在邵宇看来，分析新三板市场目前存在的“抛盘力量”不应该只浮于表面。“整体来看，新三板各种创新型制度红利可以说尚未如期兑现，但这并不是问题的全部。对于市场抛压，除了各种短期投资者的退出需求外，新三板市场的低迷和无亮点，与宏观经济环境存在密切关系。”

活跃度低分层利好有待发酵

“新三板在线”相关研究人员指出，新三板市场流动性是新三板挂牌公司股份定价、股份转让、公司融资以及新三板市场发展的基础问题，而2016年6月新三板市场的分层管理，再次扬起市场对新三板流动性和活跃度的预期。

“新三板分层制度是改善市场流动性的重大政策实践。从近几个月的情况来看，新三板分层制度中创新层的流动性改善取得了一定进展，但市场整体的流动性并没有实质性改善。”他认为。

分层利好落地后，新三板市场不涨反跌，虽然超出多数投资者的预料，但也有不少业内人士表示，这种走势早在“意料之中”。申万宏源新三板首席分析师李筱璇对中国证券报记者表示，首批进入创新层的公司有953家，庞大的数量并没有很强的市场聚焦效应，加上整个市场缺乏增量资金，两大指数和多数挂牌公司股价走弱在情理之中。

多数人士认为，新三板市场的不活跃，至少说明在目前阶段新三板投资者对某些制度创新的落地并不满意，他们期待更多政策利好的出台。当然，也有一些研究人士指出，“不能够简单用指数的涨跌来衡量一项制度创新的积极意义。在A股市场股权分置改革出台之际，指数也出现调整，但没有人能够否认改革对于推进中国资本市场发展的重要作用。”

李筱璇强调，分层是新三板从规模发展走向规范发展和提升发展的新阶段，是继做市制度推出后，在新三板市场上具有重要意义的制度性推进。

国务院发展研究中心国际技术经济研究所专业委员会委员宫晨光指出，在经历了市场扩容、市场持续疲软、流动性匮乏之后，新三板市场已经进入“后分层时代”。“虽然目前来看，分层红利依然没有让沉寂已久的新三板市场沸汤起来，但不可否认，分层的推出开辟了新三板市场全新的发展阶段，为解决新三板市场存在的问题提供了后续的政策基础，尤其是为下一步的制度创新奠定了基础。”

实际上，哪怕抛开制度层面，仅从身处不同层级挂牌公司的角度审视，分层所带来的差异化日益显现。日前，和创科技和卡特股份陆续发布公告，拟以发行股份及支付现金购买的方式，收购基础层公司的股权资产。不少业内人士将此看作分层后带来的“蝴蝶效应”和“鲇鱼效应”逐步显现。

同时，分层大大降低了挂牌公司的遴选成本。wind统计数据显示，上半年新三板创新层企业营业收入合计1782亿元，以占全市场10%的挂牌公司家数贡献了全市场26%的营业收入，且创新层企业平均营业收入规模为1.88亿元，同比增长率达到18%，遥遥领先基础层0.65亿元和4%的平均水平。

“新三板分层落地后，随着创新层与基础层挂牌公司之间在融资、估值等方面差距拉大，未来跨层并购有望成为新潮流。同时，层级之间的竞合关系有望通过股权并购等方式增强。”国都证券相关人士预计。

制度创新参与方期待稳步推进

新三板分层落地后，创新层公司股价并没有出现明显上涨甚至多数出现下跌，中信证券董事总经理胡雅丽指出，市场走势通常是由三个基本要素决定：流动性、基本面和估值面的切换。流动性改善，是需要政策推动等多种条件的聚集效应才能实现，需要市场要素配合。比如，某些挂牌公司股东户数极少，即使推出刺激流动性的政策，也不能带来流动性的快速释放。对于新三板市场而言，仍然需要一个逐步成熟和改善的过程。

多位全国股转系统的相关负责人将新三板市场目前面临的问题称为“成长的烦恼”，按照全国股转公司相关负责人在公开场合的表态，新三板目前正在研究一揽子促进流动性的解决方案，包括丰富投资者群体、优化做市转让方式、积极推动私募基金参与做市转让业务试点等，以提高市场的定价能力。

尽管预期明朗，且对新三板前景看好，但部分市场参与方对其他配套制度创新的短期推进进程相对谨慎。邵宇指出，从目前监管趋势来看，政策取向已经转到防控金融风险等方面，因此，对于新三板的政策期待，或需要看得更长远。

而对于具体制度红利的推出，业内人士也认为会采取相对稳健甚至偏慢的节奏。国元证券研究总监苏立峰表示，“监管层此前明确表示要推进公募基金入市，但公募产品期限与新三板流动性不足之间存在某种不匹配，很快就推出来的概率或许不大。要想使新三板市场迎来突破，形成财富效应，需要其他更深层面的超预期政策出台。”

海通证券新三板与结构融资部总经理助理洪晓辉用“竞价交易制度预期”来表达自己的担心：“如果在沪深交易所推出注册制之前，新三板市场推出竞价交易制度，很可能因为资金腾挪和分流，对沪深交易所带来冲击。”

李筱璇也认为，现在推出竞价交易等制度创新的条件并不成熟。“做市制度本身就是一种很好的交易制度，在国外应用非常成熟。但现在出现部分优质挂牌公司‘不愿意做市’的逆向选择，这表明监管层或许可以选择先在完善做市制度等方面进行布局。”

布娜新指出，目前新三板做市商无法拿出“洪荒之力”来做市，这与做市商权利义务的不对等存在密切关系。“比如，目前新三板做市商需在二级市场上以不超过5%的买卖价差报出价格，投资者根据其报价进行下单，从而实现公司股票二级市场的交易，但现实的状况是，买卖价差都接近5%，对于投资者来说，交易成本偏高，没有动力交易。未来做市商制度的改革方向应该是多层次多角度推进，需要在促进做市交易活跃方面作出相应制度安排。”

9月12日，全国股转公司召开私募机构做市业务试点工作部署会，对私募机构参与全国股转系统做市试点有关工作进行安排部署，其中指出，私募机构申请新三板做市业务试点，应具备实缴注册资本不低于1亿元、近三年年均资产管理规模不低于人民币20亿元等硬性“门槛”；此外还对合规性等方面进行了条件设置。

国都证券人士表示，“私募机构做市试点的推出，进一步表明，关于新三板流动性的一揽子解决方案正在按照计划逐步推进，这些举措必将对于激活整个市场的流动性起到重要的积极意义。”

发展动力重新定位待明晰

这厢是政策预期光彩夺目，那厢是市场情绪萎靡不振。两股力量的“较量”之下，对于新三板市场的未来走势，业内已经明显分为两大派别。乐观派认为，新三板估值底部区域或许还需等待一段时间，但仅从公司价值上看，新三板的投资价值逐渐显现。如果没有其他政策等出台或发生，按照目前的市场走势，估值触底有望在今年年底出现。

刘平安指出，由于退出压力仍然较大，PE机构抛盘态势在今年和明年之内或不会发生大的改变。苏立峰也表示，新三板短期寻底无望，要想迎来突破尚需更深层次和超预期的政策出台。

随着做市商扩容政策走向落地，市场人士再度燃起对新三板未来走势的希望。从9月6日开始，三板做市指数罕见出现5连阳，但每日涨幅均在0.30%以内。“新三板在线”相关研究人员认为，新三板交易制度的改革可能为期不远，大宗交易平台的构建甚至降低投资者门槛等措施都有望陆续出台。

大多数被采访者均表示，引进更多做市商甚至降低投资者门槛等措施，对于刺激新三板市场趋向活跃将产生积极意义，但或都不能成为解决新三板市场目前存在问题的根本之策。

全国股转系统法律部总监伍云日前指出，当前新三板发展存在三方面“错位”问题。其中，市场制度建设存在的错位方面，“当前的制度之间协调性、匹配性等存在一定问题，定向发行立即可以进入公开市场公开交易，实际上会影响二级市场流动性。另外，目前券商的考核机制是考核盈利，而不是考核做市的成交量和质量，这是错位的表现。从这一角度来讲，如何在市场化理念下做到制度精准配位，是很重要的工作。”

李筱璇更是直言，对于市场所有参与者来说，最需要的实际上是来自于顶层设计关于新三板市场的定位。“目前关于新三板系统性的顶层设计其实是2012年时候制定的，随着市场的发展，已经需要从顶层设计方面对新三板进行一个重新定位。”

新三板到底是沪深交易所的补充、A股的预备板，还是与沪深交易所平行竞争、各具特色，这似乎已经成为摆在市场参与者面前的难题。联讯证券新三板首席经济学家付立春指出，“不少私募机构此前推出的‘2+1’产品，目前已经面临退出压力，但这种设计对于新三板来说，投资周期还是太短。从定位来看，新三板市场目前更像是一级半市场，今后究竟定位在‘1到1.5’级市场之间，还是‘1.5到2’级市场之间，仍不确定。只是从目前情况来看，前者可能性更大。”

东兴证券场外市场部执行总经理肖文斌指出，新三板的重新定位应该包括多个层面，比如企业定位、多层次资本市场中的定位、投资者定位、功能定位（融资还是交易）等，这些都有待进一步明晰。

日前全国股转公司挂牌部总监李永春表示，如今的新三板已经到了“二次创业”的关键时刻，而新三板未来市场改革将秉承四个坚持，即坚持法制化、坚持市场化、坚持创新发展与风险控制相匹配、坚持独立设计。

中国人民大学国际货币研究所副所长向松祚指出，在市场经济框架内，一切行为都需要按照市场内在规律来运行。尤其是新三板的制度设计，一方面必须跟上科技创新的步伐，另一方面也需要跟上由人力资本所决定的经济发展的趋势，而这都需要超越现有的制度设计进行创新性改革。

在创新性监管改革的路途中，如何避免落入此前窠臼也成为业内期许。邵宇指出，监管层有必要明确针对新三板市场建立另一套体系的监管制度，防止市场走入“一管就死，一放就乱”的痼疾式死胡同。“比如，首先应该明确新三板监管到底应该管什么，而并不是再按照A股的‘老模式’和既有套路进行。”

值得注意的是，国务院日前印发的《“十三五”国家科技创新规划》明确指出，要强化全国股转系统融资、并购、交易等功能。此外，有专家称，在即将召开的中央金融工作会议上，新三板有望成为议题之一。