——兼论法治化营商环境是耐心资本最根本的成长环境
作者：鲍世超
一、“熬”不是耐心资本的底色
近年来，“耐心资本”成为政策文件和学术讨论的高频词。党的二十届三中全会明确提出“发展耐心资本”，“十五五”规划纲要进一步要求“壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系”。2026年政府工作报告更明确“政府投资基金要带头做耐心资本”。
然而，在实践层面，一个普遍的误解是：耐心资本就是“能熬”——熬过亏损期、熬过周期波动、熬过技术迭代的“死亡谷”。于是，许多政策建议围绕“如何让资本更愿意熬”展开，诸如延长基金存续期、放宽返投要求、提高容错容忍度等。
这些举措固然重要，但并未触及根本。因为耐心资本从来不是靠“熬”出来的。真正决定资本能否“耐心”的，不是资本方的忍耐力，而是制度环境提供的确定性。没有确定性，再长的存续期也只是延长了煎熬；有了确定性，资本自然愿意长期驻足。
耐心资本不靠“熬”，靠的是法治的“确定性溢价”。
二、政策不确定性：耐心资本真正的“劝退书”
流行观点认为，耐心资本最怕风险。这个判断错失了要害。耐心资本之所以“耐心”，恰恰因为它具备对风险的超高承受力——它愿意陪伴一家半导体企业走过十年以上的亏损期，愿意在生物医药的“死亡谷”中持续注资。风险是耐心资本的“入场券”，而非“劝退书”。
耐心资本真正畏惧的，是政策的不确定性。
实证研究提供了有力支撑。基于2012—2023年中国沪深A股上市公司数据的研究表明，耐心资本会显著提升企业风险承担水平，且“在经济政策不确定性高时更明显”。但与此同时，政策不确定性本身又在抑制耐心资本的供给。传导机制清晰：经济政策不确定性通过“实物期权”和“金融摩擦”两条渠道抑制企业长期投资。当政策前景不明朗时，企业倾向于推迟不可逆的长期投资决策，等待“期权价值”兑现；融资约束较紧的企业则更难将政策宽松转化为实际投资。研究进一步发现，货币政策不确定性对投资的抑制效应中，“市场型耐心资本缩减是其主要传导渠道”。
全球数据同样印证了这一判断。2025年全球政策不确定性急剧攀升至历史平均水平的近3.5倍，创下有记录以来的最高水平。中国虽在投资韧性上表现优于多数经济体，但这种韧性很大程度上源于企业“已适应自2018年以来持续的政策波动”——不是不确定性消失了，而是市场主体被迫学会了在不确定性中生存，代价是投资决策的普遍保守化和短期化。
“熬”的本质，就是在不确定性中被迫消耗。** 而耐心资本需要的，恰恰是不必“熬”的制度环境。
三、法治的“确定性溢价”：耐心资本的真正底气
何为“确定性溢价”？在金融学中，投资者因承担不确定性而要求额外回报，即“不确定性溢价”。反过来，当制度环境提供了高度确定性时，投资者要求的风险补偿随之降低，长期投资的可行区间显著扩大。这种由确定性带来的制度红利，就是“确定性溢价”。
法治，正是“确定性溢价”最核心的供给者。它的功能在于“固根本、稳预期、利长远”。正如有学者所言：“法治是最好的营商环境，没有法治的不断完善与引领，耐心资本不可能心无旁骛地坚持长期主义，不遗余力地推进战略投资、价值投资和责任投资。”耐心资本的“耐心”不是一种天然禀赋，而是一种制度产物——它需要一套稳定、透明、可预期的规则体系来“呵护”。
国际经验充分验证了这一点。挪威政府全球养老基金（GPFG）之所以能够对微软、英伟达等企业持仓超过20年，其根基不在于投资团队的“耐心品格”，而在于挪威成熟的法律框架对基金治理独立性的保障。新加坡淡马锡的成功同样源于“政府股东—商业运营”的清晰边界，“其50年发展核心在于治理独立性最终转化为融资能力”。制度给了它们“耐心”的底气，而不是让它们去“熬”。
反观国内，一个耐人寻味的现象是：即便政策反复强调“耐心资本”，实践中仍存在大量“想投不敢投”的困境。研究指出，“由于部分具体操作指引不足、实施细则模糊”，长期资金难以真正进入创投市场，“退出堰塞湖”问题持续加剧。2022至2024年，被投企业IPO退出案例从2696笔骤降至1333笔，退出通道收窄直接抑制了新增耐心资本的积极性。这种“政策鼓励”与“实践观望”之间的落差，恰恰说明：政策的宣示性表达不等于制度的确定性供给。没有法治化的“确定性溢价”，耐心资本只能继续“熬”，而“熬”不出真正的长期主义。
四、制度建设的破题：从“鼓励熬”到“供给确定性”
值得肯定的是，决策层已开始从制度层面系统回应这一问题。
2025年1月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号），明确提出按照“市场化、法治化、专业化”原则规范运作政府投资基金，发展耐心资本。这一表述将“法治化”置于政府投资基金运作的核心原则之中，标志着政策思路从“鼓励投资”向“制度建设”的关键转变。
更具突破性的是退出机制和容错机制的改革。2025年底设立的国家创业投资引导基金存续期长达20年，不设地域返投要求，“旨在以更耐心的制度‘陪跑’硬科技”。上海、深圳、安徽等多地政府引导基金密集出台容错免责制度，“从‘硬返投’转向按产业链贡献认定的‘软返投’”。与此同时，“并购六条”发布后并购市场活跃度明显升温，为耐心资本提供了IPO之外的多元化退出路径。
在司法保障层面，最高人民法院明确提出“依法保护耐心资本、长期资本参与公司治理和获取回报等合法权益”，证监会与最高法联合发布的《保障资本市场高质量发展的指导意见》将这一保护纳入制度化轨道。《民营经济促进法》的施行则为产权保护提供了更高层级的法律依据。
但坦率地说，这些进展仍处于“起步”阶段。正如有研究所揭示的，“当前我国耐心资本的制度供给呈现出多层次性的特点，协调性和体系化不够”，未来需要“推进统合式立法，夯实基础制度”。政府投资基金的“行为清单”虽已划定底线，但在投向评价、尽职免责、退出定价等关键环节，可操作的细则仍显不足。要让耐心资本不再靠“熬”，就必须把“确定性溢价”做厚做实。
五、法治化营商环境的三个支撑点
为什么说法治化营商环境是耐心资本最根本的成长环境？因为耐心资本的投资逻辑与短期资本有本质差异。短期资本追求流动性溢价和套利机会，可以在政策缝隙中快速进出。而耐心资本追求长期价值创造，其决策建立在对未来5年、10年乃至20年的预期之上。这种预期无法由任何单一政策来提供，只能由一个稳定的法治框架来保障。
具体而言，法治化营商环境对耐心资本的支撑体现在三个层面：
第一，规则的可预期性。耐心资本最怕的不是政策“收紧”，而是政策“变来变去”。阶段性收紧本身可以被定价、被消化，但方向的反复则使任何长期模型都失去意义。经济政策不确定性对企业投资的抑制效应，“在资产可逆性低和融资约束轻的企业中更强”——这恰恰意味着，越是需要长期投入的领域（如半导体、生物医药），越是耐心资本应该进入的领域，却越是受到不确定性冲击的重灾区。法治提供的可预期性，正是对这些领域最有效的“确定性溢价”。
第二，产权的可保护性。耐心资本以股权投资为主，其收益实现高度依赖于产权保护的司法效能。如果知识产权案件审理周期漫长、判赔额度偏低，耐心资本所承担的技术创新风险就无法通过法律救济来对冲。深化产权保护制度的司法实践，“关键在于提升知识产权案件的审理效率和判赔额度，推广适用惩罚性赔偿制度”。产权保护越有力，耐心资本的“确定性溢价”就越显著。
第三，退出的可操作性。耐心资本不是“永远不退出”，而是“在该退出的时候能够有序退出”。当前国内私募股权市场过度依赖IPO退出，“退出堰塞湖”的形成本质上是制度供给不足的结果。只有当并购退出、股权转让、S基金交易等多元化退出渠道在法治框架内获得清晰的规则保障，耐心资本的“募投管退”循环才能真正畅通。退出可操作，资本才敢耐心。
六、结语：法治恒心，资本耐心
培育耐心资本，不能仅仅依靠政策号召和资金注入，更不能寄望于资本方“能熬”。“熬”是被动消耗，“确定性溢价”才是主动吸引。这场制度基础设施的系统性升级，核心是将“法治化”从原则性表述转化为可操作、可执行、可救济的具体制度安排。
耐心资本需要的不是更多的鼓励，而是一个它敢于“耐心”的理由。这个理由，只能来自法治。
资本有耐心，法治须恒心。当法治化营商环境真正成熟，当“确定性溢价”足够丰厚，耐心资本便无需再“熬”——它会自然而然地扎根、生长，成为中国经济高质量发展的长期引擎。
（作者系中国政法大学法治化营商环境建设与数字金融研究中心研究员、中国法治化营商环境建设（公益）大讲堂轮值主席、中国经济新闻联播网副总编）
